经济观察网 记者 陈月芹 都是盖房子的，但房地产开发和代建的悲喜并不相通。

当地产股投资者在讨论哪家房企正进行债务重组，哪家在“躺平”和出险边缘徘徊时，8月第一天，代建第一股绿城管理（9979.HK，以下简称“绿管”）交出的半年业绩让市场感受到了不同的温差：

(资料图片)

无论是收入、净利润、毛利率，还是最关键的经营性现金流入，抑或是各项业务的增长情况，都让这份业绩显得“无可指摘”，尤其是对一家轻资产公司而言，上市3年以来，每年复合增长率超过30%，连投资人都笑称：“还要什么自行车？”

市盈率也不逊色。作为衡量上市公司投资价值的维度，绿管的市盈率超14倍（8月4日数据），比肩互联网科技公司腾讯控股。而同一时间，9成以上的地产公司估值在10倍以下，更有一半以上的房企因为盈利为负，市盈率也为负数。

然而，在时间有限的业绩会问答环节，来自境内外投行的分析师分别提了7个问题，没有一个问题是关于业绩指标的。

投资者更关心的是绿管的未来战略和组织架构调整。他们在管理层表态的一字一句中推敲、琢磨，以此鉴别一家公司的增长确定性与潜在变数。

一位投行分析师说，绿管的业绩基本符合预期，但还有两大担忧：一是突然换总裁，二是绿城中国是否将更强势接管绿管，导致绝对轻资产战略因此动摇。

资本市场在用脚投票。业绩会当天，7月以来股价连连攀升的绿管少见地跌去了6%，次日回涨3个点后，继续连跌了3个交易日（截至8月7日）。

李军：从游侠到法师

7月31日晚，和绿管半年报同时公布的，还有一则管理层任命公告，事关两大动作：

一是张亚东和郭佳峰共同担任董事会联席主席，此前，张亚东在绿管的角色是非执行董事，即除了董事身份外，与公司没有其他契约关系的董事，现在，则将获得更多实权。

二是李军获任绿管董事会副主席，同时将握在手中12年的总裁权杖，交给了王俊峰。

王俊峰在代建行业是新面孔，今年1月，他刚从绿城中国浙东区域总经理调任为绿管执行董事，半年时间迅速升任绿管总裁。

任命公告发出后，李军发了一条朋友圈：“闯荡暗黑破坏神20多年，决定放弃熟悉的游侠角色，新开一个法师号，挑战更高难度！”

他援引了1996年暴雪娱乐公司推出的游戏《暗黑破坏神》中的两大角色，间接地暗示了今年的职责变化。

“游侠”是一种迅捷而致命的高机动性职业，可以随心所欲地戳刺敌人、挽弓射击等，拥有无可匹敌的全面能力。

游侠是孤独的。

2010年，“史上最严”调控政策让整个行业都经受考验，李军恰是这时带着团队尝试拓展代建业务的人。

毫无疑问，李军是绿管乃至代建行业的灵魂人物，13年来，在团队初创、业务模式探索、组织架构等方面做了主要贡献：

他给绿城集团创始人宋卫平“画饼”，说服他整合绿城品牌下几大代建分支，说服他同意将绿管推上市；

再给团队“画饼”，让这些从重资产开发转来做代建的人，放低姿态，做好服务，接受“乙方”的角色；

也给资本市场“画饼”，宣贯一个理念：未来投资和建设一定会分离，行业分工更加精细化；

他还给同行“画饼”，同时参与组建轻资产联盟，倡导行业自律。时至今日，很多房企的代建板块负责人都对李军带有一定滤镜，且前期布局代建时几乎是踩着绿管的脚印前进。

因此，在房企还不愿舍弃“拿地、开发、卖楼、收钱”这套熟悉的快速来钱的生意模式时，绿管打了个样，尤其是2020年上市以来的股价表现，让困境中的同行们看到了另一种可能。

上市3年后，李军“放弃”游侠身份，新开“法师”号——一般情况下，法师会在远离危险的远处施展攻击，擅长操纵远射程的毁灭性力量。

转化成绿管官方话术是，“在统筹公司全面管理工作的基础上，将精力聚焦在绿管的战略发展和竞争策略，推动商业模式创新，并负责董事会日常工作”。

一位代建公司高管认为，这是明升暗降，李军或退到虚职。若要判断李军是否还全面掌握经营大权，要看绿管内部审批的OA流程有没有变化。

“拼命解释”

业绩会问答环节，一共7个问题，2个都关于管理层调整，还有分析师当场直接表达担忧：“我们看好9979（绿管）非常重要的理由，就是因为李军总以及李军总所率领的团队”，如今换防，“像一支足球队，一直连胜，成绩非常好，但是突然把主教练换掉了”。

分析师还向张亚东求一颗“定心丸”——李军会不会留任？这个问题引得全场齐笑。

张亚东连连解释：“我是给李军配人，不是换李军。”“我作为总的当家，从来没有想过换李军这件事。”“李军还是当班的、在职的、全职的、持续做下去的绿管执行里面的总负责人。”

李军也表态，自己会长期服务绿城，因为他服务了22年，全部家当和朋友兄弟们都在这里，而且，“我对这家公司的未来和商业模式比各位还要更看好，所以大家别担心”。

这时，张亚东还补充了一句，“今天这个安排，是一年前李军给我提出来的，他管我要人，说要做创新业务和资本市场的业务，以及新领域的拓展”，试图打消投资者对换人意图的疑虑。

这场业绩会的问答环节，张亚东至少花了1/3的篇幅在解释此番人事调整，还补充自己过来担任绿管联席董事是“应李军和大郭总（郭佳峰）邀请”，但今后还是以大郭总为主，李军作为副董事长、副主席为辅来管理这家公司。而作为联席主席的他，“以后大家可以忽略”。

张亚东重申，配干部是出于各个战线的配置需要，内部分工由他们（李军和王俊峰）具体商量。

有投资人选择相信，“我相信李军不会走的”，“人员调整是加分项”，还罗列出了依据：一是绿管业务多了，需要增配经营班子；二是绿管越来越重要，张亚东过来亲自站台、协调资源；三是王俊峰任总经理，能把李军从具体项目中解放出来，关注更高层面的事。

但也有谨慎的投资人对前述一番公开表态抱着不能尽信的态度。8月2日，不少投资者在股吧发帖，认为“这次人事调整明显就是要彻底更换管理团队”、“以前的业绩会从不说什么轻重协同，闷头做轻资产代建就好了”。

张亚东的野心

这是张亚东第一次出席绿管业绩会，多次提到自己的身份和定位问题。比如，身兼绿城中国董事会主席及行政总裁、绿管董事会联席主席的他，有绝对的底气说，“我是绿管和绿城中国最高决策者”。

张亚东用三个词总结自己在绿管的主要作用：赋能、配人、出思路。

2018年5月，张亚东被中交派驻绿城担任党委书记，8月初正式接棒绿城执行董事、行政总裁职位。在中交之前，张亚东曾担任大连市副市长。直到现在，地产圈还是习惯叫他“张市长”。

有着较强政府关系的张亚东常常在后方为绿管导入资源，业绩会上，他也笑称，李军总是在其身上“挖矿”，就连他每月来两次香港的时间也占用。

而急需配人、架构调整的原因，是绿管“已从一家小公司变成了个大公司”。张亚东感慨，3年前绿管上市后，尤其是现在，更能切实感受到这个变化。但目前绿管还维持着上市前的组织结构，比如在管460多个项目，却只分五个大区，“每一个区管理的精度、颗粒度、深度都不够，幅度还极其巨大”。因此，配人、优化架构是下一步的重点工作。

张亚东还在战略上给绿管出思路。

比如，张亚东略带“凡尔赛”地说，绿城乐居（绿城管理旗下承接政府代建的绿城乐居建设管理集团）做的政府代建在浙江的市占率能达到9成，“但我也很焦虑”，比如，如何把90%覆盖率推广到全国，特别是其他省份的政府代建如何能像杭州一样变成绝对老大。

对于绿管如何迅速在全国配置推广，张亚东没有展开说，只铺垫：“这背后还有很多为了推广搞的轻重协同，以及区域上的发展”。

同时掌舵重资产开发的绿城中国、轻资产驱动的绿管这两艘大船，张亚东在琢磨下好一盘更大的棋。

他举例，绿城中国以前聚焦一二线，那三四线让出来的空间谁来做？绿城中国怎么才能变成占据一二三四五线全覆盖、多业态的综合性公司？

他认为，其中一个解决办法是，把绿管做强，让它覆盖更多的省份和地市，使它在全国占有份额。项目上具体的工作，就由王俊峰负责。

近两年，房地产局势大变，行业逐渐接受了开发规模见顶的现实。而蛋糕一再变小，且买蛋糕的购房者失去了房价永远会涨的信念，开发商们也必须寻找为业绩增光添彩的第二、第三曲线。

数据十分刺眼：今年3月以后，百强房企的销售数据，环比同比几乎清一色都是负数，且呈现逐月下滑趋势。绿城中国7月销售额环比下降了38%，已经算是不错的成绩。

在这一背景下，绿管显得格外充满希望。

绿管新故事

一位投行分析师认为，绿管业绩会后股价表现不佳，不是不满意业绩，其实上半年业绩符合预期，加上路演时和管理层沟通得比较充分，资本市场基本预先知道业绩增速能达到30%左右。

对于股价连跌的原因，他认为，李军换岗可以理解为绿城中国方要管得更多，那绿管相对就没那么自由了。而且，之前买绿管（股债）的人，就是看好代建模式，也看中绿管和重资产开发没有什么关联。如果现在要统管，资本市场会担心重蹈物业公司的覆辙。

概而言之，资本市场担心绿管丧失部分独立性，以及不再是纯粹的轻资产公司。

对此，投资人也问张亚东：绿城中国的轻重协同战略对绿管如何定位？

对于大绿城体系，张亚东希望轻重两个板块都铺开去拓展市场，理想状态是1+1要大于2。这几年来，做重资产开发的绿城中国在全国都遇到了代建的商机，但出于上市规则和内部分工的角度，没有办法做重资产的代建。

因此，张亚东希望通过轻重协同机制，“把这些活儿揽到自己的手上，通过重资产联系，最后由轻资产作为主体完成，从而能够对外扩展更大的市场”。

同时，重资产规模下降导致管理人力的富余，也是对轻资产急需人员补充的好契机，很多绿城中国的管理团队就是从重资产导到了轻资产。

除了信息协同和人力协同，张亚东更看重资源上的协同，比如将绿城中国的集采体系转移给轻资产板块。他算了一个数，绿城中国在建项目将近400个，绿管在管460多个，加一起接近900个项目，人员上绿城中国7000余人，绿管4000多人，无论是管理能力和资源共享上都非常需要协同。

部分投资人对“轻重协同”闻之色变，追问，绿管是否保持长期的轻资产运营模式？

李军给出了肯定答复，直言上市3年来因为保持轻资产的运营模式，公司才走出独立了行情，这是成功的关键，未来也会如此。但他也补充，未来会迎来新发展模式的转变，更多动用外部资本力量和金融机构的协同，而不是动用自己的资金。

李军回答过无数次，绿管孰“轻”孰“重”的问题。

他是坚定的“轻”派，历史上绿管只做轻资产，不涉及为任何一个项目做增信担保出资，这也是绿管PE高过房地产公司的原因。李军平衡过，公司每年30%的复合增长率，理论上30倍PE是正常水平，但如果做了重资产投资，PE可能只有5-6倍，“没必要，赚这个钱不值钱”。

经济观察网曾问过李军，这条不出资铁律，从来没有为某个项目破例过吗？

有过例外。李军说，2021年上半年，房地产形势一片大好，当时绿城中国的部分高管曾提出出资建议，账上20多亿的现金应该用来提高股东回报，因此曾对5个项目做了出资安排。但出资后，同年8月，市场骤降，绿管管理层才说服董事会不宜再出资，此后再没有增加任何投资项目。

8月3日，绿管相关负责人也回应经济观察网：目前这5个项目还在履约，贷款逐年回收中。且这项出资提供的是流动性支持，“我们从不做房地产项目的股权投资，包括小股操盘”。

财报中仍能找到绿管曾给项目出资过的痕迹。截至2023年6月底，绿管的其他应收款第三方贷款4.4亿元，这笔贷款预计1年内收回，固定年利率在6%-15%之间。

绿管的下一步会往哪里走？

今年1月，李军曾对经济观察网留了个悬念：我不能保证两年后这家公司还是这样的。我们可能会转型成另一家更有趣的公司。

比如，可能会引进资产管理人到后开发环节，甚至除了在开发端做收费服务，我们每年交付数千平方米，能否自己做一个物业公司？很多委托方说房子卖完以后，剩下很多底商、车库都变成沉淀资产，那我要不要做资产管理公司，把这些盘活？

“都有可能。”李军这样回答。